הבראה ללא הקפאה: הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות

Transcription

1 ד) צמבר 2017(, הבראה ללא הקפאה: הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות אסף חמדני, * יוסף קלמנוביץ' ** רשימה זו מנתחת באופן ביקורתי את המשטר החל על הסדרי חוב של אגרות-חוב סחירות בישראל, כפי שהתפתח בפסיקה, ומציעה משטר חדש להסדרי חוב. במישור הדין הקיים, טענתנו המרכזית היא שבתי-המשפט בישראל פיתחו בשנים האחרונות משטר משפטי ייחודי של חדלות פירעון א-סימטרית או חדלות פירעון light אשר מתאפיין בהטיה מובנית לרעת מחזיקי האג"ח: מחד גיסא, הופעלו כלים של חדלות פירעון שתכליתם לסייע בגיבוש הסדר גם במחיר פגיעה בזכויותיהם של מחזיקי האג"ח; מאידך גיסא, לא הופעלו כלים שתכליתם להבטיח הגנה על נושים, כגון הפקעת השליטה מידי ההנהלה או קביעת הליך מובנה של קבלת הצעות מתחרות להבראת החברה. הטיה מובנית זו לטובת בעלי השליטה תוקנה באופן חלקי בפרשת אי-די-בי, שבה הוכרה אפשרותם של נושים לכפות על חברה בקשיים כניסה להסדר הבראה. עם זאת, הכשל הבסיסי של העדר הפרדה בין משטר חדלות פירעון לבין הסדר חוב המתבצע לא במסגרת הליך חדלות פירעון bankruptcy( )out of נותר בעינו. במישור הדין הרצוי, אנו מציעים לקבוע הבחנה ברורה בין שני מסלולים להסדר חוב באג"ח סחירות. המסלול האחד יתבצע מחוץ להליכי חדלות פירעון, לא יצריך את מעורבותו של בית-המשפט, ויתבסס על אישור ההסדר ברוב משמעותי של מחזיקי האג"ח. המסלול האחר יתבצע במסגרת הליכי חדלות פירעון, תוך החלה מלאה של המנגנונים שתכליתם להבטיח הגנה נאותה על זכויות הנושים בהליכים אלה, לרבות מינוי בעל-תפקיד וקביעת הליך מובנה של קבלת הצעות מתחרות להסדר חוב. הניתוח המובא במאמר זה תומך 247 * ** פרופסור, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב. מחקר זה נתמך על-ידי המרכז למחקר משפטי אמפירי )I-CORE( בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית בירושלים. דוקטורנט, בית-הספר למנהל עסקים, אוניברסיטת ניו-יורק.)NYU( אנו מודים לאיתן אורנשטיין, לאיל גבע, לעמיר ליכט, לאודליה מינס, לדוד מינץ, לעדי פיגל ולמשתתפי הסדנה למשפט פרטי בפקולטה למשפטים של האוניברסיטה העברית בירושלים על הערותיהם המועילות. תודה גם לגיא אלוני, למתן גואטה ולחנן סידור על עזרתם במחקר.

2 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' בקביעת הפרדה עקרונית חדה יותר בין הליכי חדלות פירעון לבין הליכי ארגון מחדש של חוב מחוץ לחדלות פירעון, וזאת גם במקרים שבהם לחברה אין חוב סחיר. עמדה זו מנוגדת למגמה של הצעת חוק חדלות פירעון להמשיך בטשטוש ההבחנה בין הליכי חדלות פירעון לבין הליכי הסדר חוב מחוץ לחדלות פירעון. מבוא פרק א: פרק ב: פרק ג: רקע שוק החוב הסחיר והסדרי חוב בישראל התפתחותו של שוק החוב הסחיר בישראל 1. הסדרי חוב: התשתית המשפטית 2. שלילת האפשרות לביצוע הסדרי חוב לפי חוק ניירות-ערך )א( הסדר חוב לפי סעיף 350 לחוק החברות )ב( היחס בין סעיף 350 לדיני חדלות פירעון )ג( הסדרי חוב באג"ח סחירות נתונים 3. הסדרי חוב באג"ח סחירות רקע עיוני הסדרי חוב בהלוואות פרטיות ואג"ח סחירות 1. הלוואות פרטיות )א( המאפיינים הייחודיים של הסדרי חוב באג"ח סחירות )ב( הסדרי חוב והליכי חדלות פירעון 2. המשטר הרצוי להסדרי חוב באג"ח סחירות 3. המודל הפדרלי האמריקאי והמודל הבריטי להסדר חוב באג"ח )א( סחירות חופש החוזים )ב( הרוב המיטבי להסדר חוב )ג( האם יש הצדקה להבחנה בין דרישת הרוב בהקשר של )1( קבלת החלטות על-ידי בעלי מניות לבין דרישת הרוב בהקשר של קבלת החלטות על-ידי נושים? החשש מסחטנות )2( בעיית האופורטוניזם )3( הסדרי חוב באג"ח המצב המשפטי בישראל לפני פרשת אי-די-בי מאפיינים של חדלות פירעון שחלים בהסדר חוב לפי סעיף הקפאת הליכים דה-פקטו )א( אי-תשלום למחזיקי אג"ח )1( הגבלת נושים אחרים ללא צו הקפאה )2( הערכאה )ב( איחוד סדרות )ג( פטור מאחריות )ד( 248

3 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות מאפיינים של חדלות פירעון שאינם חלים בהסדר חוב 2. מינוי בעל-תפקיד )א( הצעות מתחרות )ב( הגבלת זמן )ג( סיכום-ביניים והערכה 3. פרשת אי-די-בי והתפתחויות אחרות פתיחת הליכי הבראה 1. תיקון 19 והבראה ללא הקפאה 2. פגיעה בזכויותיהם של בעלי מניות מיעוט 3. הערכה 4. ועדת אנדורן והצעת חוק חדלות פירעון 5. המלצות האם ראוי לאפשר הסדר חוב באג"ח סחירות מחוץ לסעיף 350? 1. המסלול המוצע להסדר חוב 2. הרוב הדרוש )א( שלילת המאפיינים של חדלות פירעון )ב( מסלול חדלות הפירעון 3. פרק ד: פרק ה: מבוא רשימה זו בוחנת את המשטר המשפטי החל על הסדרי חוב של אגרות-חוב סחירות בישראל, כפי שהתפתח בפסיקה למן פרוץ המשבר הפיננסי העולמי, ומציעה משטר חדש להסדרי חוב. במישור הדין הקיים, טענתנו המרכזית היא שעד לפרשת אי-די-בי 1 החילו בתי-המשפט בישראל על הסדרי חוב של אג"ח סחירות משטר משפטי ייחודי של חדלות פירעון א-סימטרית או חדלות פירעון light אשר התאפיין בהטיה מובנית לרעת מחזיקי האג"ח: מחד גיסא, הופעלו כלים של חדלות פירעון שתכליתם לסייע בגיבוש הסדר גם במחיר פגיעה בזכויותיהם של מחזיקי האג"ח; מאידך גיסא, לא הופעלו כלים שתכליתם להבטיח הגנה על נושים, כגון הפקעת השליטה מידי ההנהלה או קביעת הליך מובנה של קבלת הצעות מתחרות להבראת החברה. בפרשת אי-די-בי תיקן בית-המשפט באופן חלקי את ההטיה המובנית לרעת מחזיקי האג"ח, וזאת על-ידי רשימה זו משתמשת בביטוי "פרשת אי-די-בי" כדי להתייחס לשתי החלטות עיקריות: פרק )מחוזי ת"א( אי די בי חברה לפיתוח בע"מ נ' בנק הפועלים בע"מ, פס' 6.6 לפסק-דינו של השופט אורנשטיין )פורסם בנבו, ( )להלן: פרק ( ופרק )מחוזי ת"א( רזניק פז נבו נאמנויות בע"מ נ' אי די בי חברה לאחזקות בע"מ )פורסם בנבו, ) )להלן: פרק.)) (

4 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' הכרה באפשרותם של נושים לכפות על חברה בקשיים כניסה להסדר הבראה. עם זאת, הכשל הבסיסי של העדר הפרדה בין משטר חדלות פירעון לבין הסדר חוב המתבצע לא במסגרת הליך חדלות פירעון bankruptcy( )out of נותר בעינו. גם ועדה ציבורית שהוקמה לאחרונה על-מנת לבחון את הטיפול הראוי בהסדרי חוב לא תיקנה כשל זה, 2 והוא אף צפוי להחריף עם החקיקה המוצעת החדשה בתחום של חדלות פירעון. 3 במישור הדין הרצוי, אנו מציעים לקבוע הבחנה ברורה בין שני מסלולים להסדר חוב באג"ח סחירות. המסלול האחד יתבצע מחוץ להליכי חדלות פירעון, לא יצריך את מעורבותו של בית-המשפט, ויתבסס על אישור ההסדר ברוב משמעותי של מחזיקי האג"ח. המסלול האחר יתבצע במסגרת הליכי חדלות פירעון, תוך החלה מלאה של המנגנונים שתכליתם להבטיח הגנה נאותה על זכויות הנושים בהליכים אלה, לרבות מינוי בעל-תפקיד וקביעת הליך מובנה של קבלת הצעות מתחרות להסדר חוב. יתר על כן, הניתוח המובא במאמר זה תומך בקביעת הפרדה עקרונית חדה יותר בין הליכי חדלות פירעון לבין הליכי ארגון מחדש של חוב מחוץ לחדלות פירעון, וזאת גם במקרים שבהם לחברה אין חוב סחיר. עמדה זו מנוגדת למגמה של הצעת חוק חדלות פירעון להמשיך בטשטוש ההבחנה בין הליכי חדלות פירעון לבין הליכי הסדר חוב מחוץ לחדלות פירעון. 4 עיקר חיצי הביקורת הציבורית בתחום הסדרי החוב כוונו נגד התנהלותם של הגופים המוסדיים, שהם לרוב המחזיקים הגדולים באגרות-החוב וגם אלה המובילים את המשא- ומתן על ההסדר. 5 אולם מאמר זה יתמקד בתשתית המשפטית הבעייתית לגיבוש הסדרי חוב בישראל, ובעיקר בפרקטיקה שגובשה על-ידי בתי-המשפט העוסקים בתחום הסדרי החוב. תופעת הסדרי החוב חייבה את בתי-המשפט בישראל להתמודד לראשונה עם נסיונות להבריא חברות בקשיים שיש להן חובות-עתק לסוג חדש של ספקי אשראי מחזיקי אג"ח סחירות. טענתנו המרכזית היא שהתשתית המשפטית להסדרי חוב, כפי שהתפתחה בפסיקה, מתאפיינת בהטיה מובנית לרעת מחזיקי האג"ח. הטיה זו נובעת מטשטוש ההבחנה בין שתי בעיות דומות של פעולה משותפת action( :)collective הבעיה האחת מאפיינת מחזיקי אג"ח סחירות, אשר נדרשים לקבל החלטות קבוצתיות משרד האוצר דו"ח הוועדה לבחינת הסדרי חוב בישראל )2014( )להלן: דוח ועדת אנדורן(. הצעת חוק חדלות פירעון ושיקום כלכלי, התשע"ו- 2016, ה"ח 604 )להלן: הצעת חוק חדלות פירעון(. לדוגמה, ס' 324 להצעת חוק חדלות פירעון מחיל מפורשות את מנגנון ה- cramdown גם על הסדר חוב שמתבצע מחוץ להליכי חדלות פירעון. במקביל, ס' 321 להצעה מגביל את האפשרות של נושה להגיש הצעה להסדר חוב כזה. הביקורת על הגופים המוסדיים מתייחסת גם לשלב ההשקעה באג"ח סחירות, לרבות התמחור הנמוך כביכול של הסיכונים שהיו טמונים באג"ח אלה. לניתוח הגורמים האפשריים לתופעת תמחור-החסר של סיכונים על-ידי הגופים המוסדיים בישראל ראו אסף חמדני "המשבר העולמי, גופים מוסדיים ושוק ההון בישראל: מסקנות ביניים" משפטים מ )2011(

5 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות בכל עניין הנוגע בניהול החוב; והבעיה האחרת היא בעיית הפעולה המשותפת של נושים בנסיבות שבהן החייב החברה במקרה זה נמצא בקשיים כלכליים. תופעת הסדרי החוב אינה ייחודית למחזיקי אג"ח סחירות. גם מלווה יחיד בנק, למשל עשוי להחליט לשנות את התנאים המקוריים של ההלוואה במקרה שבו החייב מצוי בקשיים. במקרה של מלווה יחיד, ההנחה היא שהוא יביא בחשבון מגוון שיקולים כגון סיכויי הגבייה, עלות ניהולם של הליכים משפטיים והסיכוי להתאוששות החייב במקרה של ויתור חלקי על החוב ויקבל החלטה העולה בקנה אחד עם האינטרסים הכלכליים שלו. אולם במקרה שבו הנושים הם מחזיקי אג"ח סחירות, ההנחה היא שלא יהיה אפשר להשיג את הסכמתם של כל המחזיקים לשינוי תנאי החוב. לפיכך מתעוררת השאלה מהו המנגנון הרצוי לקבלת החלטה על שינוי תנאי החוב שתחייב את כלל מחזיקי האג"ח. בעיה זו של פעולה משותפת דומה אך לא זהה לבעיית הפעולה המשותפת העומדת ביסודם של הליכי חדלות פירעון, דהיינו, כיצד לאפשר לחברה בקשיים להתמודד עם נושים רבים ומסוגים שונים. תכליתם של הליכי חדלות פירעון היא להשיא את האינטרסים המצרפיים של כלל הנושים, וזאת גם במחיר פגיעה בזכויות הפרטניות של כל נושה )כגון הזכות של נושה מובטח לממש את הנכס המשועבד לטובתו(. הסדר חוב, לעומת זאת, אמור להוות הליך רצוני וזול יחסית המאפשר את שינוי תנאי החוב ללא צורך בהליכי חדלות פירעון מורכבים ויקרים המתנהלים בין כותלי בית-המשפט. מאמר זה מנתח את הפסיקה שהתגבשה בנושא הסדרי חוב, ומצביע על תופעה בעייתית של טשטוש ההבחנה בין הליכי חדלות פירעון לבין הסדר חוב במובנו הקלסי. להליך הסדר החוב בישראל יש מאפיינים של הליכי חדלות פירעון, כגון העובדה שהחברה אינה משלמת את חובותיה למחזיקי האג"ח במהלך המשא-ומתן על הסדר החוב. נוסף על כך, בתי-המשפט מפעילים בהקשר של הסדרי חוב כלים של חדלות פירעון, המבוססים על הקרבת הזכויות החוזיות והקנייניות של כל נושה לטובת האינטרס המצרפי בהבראת התאגיד. כך, לדוגמה, בתי-המשפט מתעלמים מן ההפרדה בין סדרות שונות של אג"ח עם תנאים כלכליים שונים, תוך אימוץ רטוריקה שרואה את אישורו של הסדר החוב כערך הגובר על זכויותיהם הפרטניות של מחזיקי האג"ח. אולם חברה המצויה במשא-ומתן על הסדר חוב אינה כפופה למכלול ההסדרים החלים בהליכי חדלות פירעון: ההנהלה ובעל השליטה ממשיכים לתפקד )ולקבל שכר( במהלך המשא- ומתן על הסדר חוב, התנהלות ההליכים אינה מוגבלת בזמן, ואין הליך מובנה לקבלת הצעות מתחרות להסדר. יתר על כן, עד לפרשת אי-די-בי היה מקובל להניח כי החלופה היחידה הפתוחה לפני מחזיקי אג"ח שאינם מרוצים מהתקדמות המשא-ומתן על הסדר חוב היא הגשת בקשה לפירוק החברה, דהיינו, בתי-המשפט לא יאפשרו לנושים לכפות על חברה כניסה להליך של הבראה. משטר זה הינו בעייתי מבחינה עיונית ומעשית. במישור העיוני, אין הצדקה ליצירת מסלול מקל להליכי חדלות פירעון דווקא ביחס למחזיקי אגרות-חוב. במישור המעשי, המשטר החל על הסדרי חוב מוביל לשתי תוצאות בעייתיות: ראשית, ההליכים להסדר חוב הם ממושכים ויקרים, ולפיכך אינם עולים בקנה אחד עם ההצדקה לקיומו של הסדר 251

6 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 252 חוב כחלופה זולה ויעילה לניהול הליכי חדלות פירעון מורכבים; שנית, הליכי הסדר החוב אינם מספקים הגנה נאותה למחזיקי האג"ח, וספק אם הם מצליחים להבריא חברות בקשיים באורח אפקטיבי. בפרשת אי-די-בי הכיר בית-המשפט באפשרות של נושה לכפות על חברה בקשיים הסדר הבראה, ובכך שיפר את האיזון בין מחזיקי האג"ח לבין החברה ובעלי השליטה בה. עם זאת, טשטוש הגבולות בין הליכי חדלות פירעון להליכים אחרים של הסדר חוב נותר על כנו, ואף הוחרף בתיקון 19 לחוק החברות 6 ובמסגרת הצעת חוק חדלות פירעון. התוצאה היא לא רק חוסר ודאות בנוגע לכללים החלים על הסדרי הבראה של חברות, אלא גם חשש לפגיעה בנושים, בחברות, בבעלי השליטה ובבעלי מניות המיעוט. אנו מציעים רפורמה אשר תחדד את ההבחנה בין הליך שעניינו הסכמה של מחזיקי אג"ח לשינוי תנאי ההלוואה )הסדר חוב( לבין הליך של חדלות פירעון, שבו בית- המשפט נדרש למעורבות פעילה כדי להבטיח את הבראת החברה באופן שיעלה בקנה אחד עם האינטרסים של כלל נושיה. הצעתנו היא ליצור הבחנה ברורה בין שני מסלולים לשינוי תנאים של אג"ח סחירות מסלול השוק ומסלול חדלות הפירעון. מסלול השוק מיועד להסדרי חוב במובנם הקלסי, והוא יאפשר לרוב מיוחד מקרב מחזיקי אג"ח לשנות את תנאיה הכלכליים של איגרת-החוב. בניגוד למצב כיום, מסלול השוק לא יחייב אישור של בית-המשפט לצורך אישורו של הסדר חוב. ההגנה העיקרית על מחזיקי האג"ח במסגרת מסלול זה תהיה הרוב הגבוה יחסית שיידרש לאישור ההסדר אנו מציעים כי תנאי לאישור ההסדר יהיה תמיכה של 66% מן הערך המונפק של החוב. מאידך גיסא, במסגרת מסלול זה לא יהיה אפשר להשתמש בכלים מעולם חדלות הפירעון כדי לקדם הסדר חוב: לא יהיה אפשר לכפות הסדר חוב על סדרת אג"ח המתנגדת להסדר או לעכב תשלומים למחזיקי האג"ח או לנושים אחרים. ככל שיידרש פיקוח של בית-משפט על הסדר החוב, הסמכות לדון בהסדר לא תהיה דווקא בידי בתי-המשפט הדנים בתיקי חדלות פירעון )במחוז תל-אביב, למשל, תוקנה הסמכות למחלקה הכלכלית(. התנאים לשינוי תנאיה של איגרת-חוב לפי מסלול השוק המוצע הם נוקשים למדי. אולם חברה שלא תצליח להשיג תמיכה של הרוב הנדרש מקרב מחזיקי האג"ח תוכל לפעול לשינוי תנאי ההלוואה במסגרת הליכי חדלות פירעון. מסלול חדלות הפירעון לשינוי תנאיה של איגרת-חוב סחירה יהיה זהה להליכי חדלות הפירעון ביחס לסוגים אחרים של נושים. ככלל, רשימה זו אינה עוסקת במשטר הראוי לחדלות פירעון בישראל, אולם ההנחה העומדת ביסודו היא שהליכי חדלות פירעון כוללים איזון מובנה בין הצורך לאפשר הבראת חברות לבין החשש מהתנהגות אופורטוניסטית של חייבים. סוגיית הסדרי החוב בישראל נמצאת בנקודת המפגש של כמה סוגיות עקרוניות ומורכבות. במישור העיוני, הדיון בנושא מעלה שאלות הנוגעות במעמדם של נושים בדיני תאגידים, בהסדרה הנאותה של שוק האג"ח הסחירות ובכללי חדלות הפירעון לתאגידים. לנוכח המבנה של שוק ההון בישראל, הדיון בנושא הסדרי החוב מעלה שאלות גם ביחס לתופעת ריכוזיות השליטה ולמעמדם של הגופים המוסדיים בשוק 6 חוק החברות )תיקון מס' 19(, התשע"ב- 2012, ס"ח 493 )להלן: תיקון 19(.

7 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות ההון. רשימה מוגבלת זו אינה עוסקת בהרחבה בנושאים אלה, אלא מתמקדת במשטר המשפטי החל על הסדרי חוב של אג"ח סחירות בדין הישראלי. פרק א: רקע שוק החוב הסחיר והסדרי חוב בישראל 1. התפתחותו של שוק החוב הסחיר בישראל בשני העשורים האחרונים עבר שוק הפנסיה בישראל רפורמות משמעותיות, אשר צמצמו את מעורבות הממשלה בהבטחת העתיד הפנסיוני של אזרחיה וחיזקו את משקלם בשוק ההון של הגופים המוסדיים, ובעיקר הגופים העוסקים בחיסכון ארוך-טווח: קרנות פנסיה, ביטוחים משתתפים ברווחים, קופות גמל וקרנות השתלמות. על רקע זה חלה גם צמיחה דרמטית של שוק האשראי החוץ-בנקאי בישראל. כך, בעוד שבשנת 2003 סיפקו גורמים חוץ-בנקאיים כ- 27% בלבד מהיצע האשראי למגזר העסקי במשק, כיום שוק האשראי החוץ-בנקאי מהווה כ- 50% מסך האשראי העסקי. 7 כמו-כן חל גידול בהיקף האשראי שניתן על-ידי הגופים המוסדיים ביחס לאשראי הבנקאי. סך האשראי מן הגופים המוסדיים למגזר העסקי עמד בשנת 2003 על 7% מסך האשראי הפיננסי בישראל למגזר העסקי. בשנת 2013, לעומת זאת, עמד נתון זה על 8 28%. חלק ניכר מהצמיחה של שוק האשראי החוץ-בנקאי בישראל, במיוחד בעשור הראשון של המאה הנוכחית, היה באמצעות גידול ניכר בשוק האג"ח הסחירות של חברות. עם פרוץ המשבר הפיננסי העולמי נקלעו חברות רבות שהנפיקו אג"ח סחירות לקשיים כלכליים, והתקשו לעמוד בתשלום חובותיהן. מצב זה אילץ את החברות לארגן מחדש את מבנה ההון שלהן, או במילים אחרות להגיע להסדר חוב. גל הסדרי החוב ששטף את המשק הישראלי עורר ביקורת ציבורית נרחבת על תופעת ה"תספורות", והוביל לרפורמות נרחבות בחקיקה החלה על אג"ח סחירות ועל הסדרי חוב. 9 משרד האוצר מינה ועדה ציבורית לבחינת השקעותיהם של הגופים המוסדיים באג"ח סחירות )ועדת חודק(, 10 ושר האוצר ונגיד בנק ישראל מינו ועדה נוספת ועדת אנדורן לבחינת הסוגיה של הסדרי החוב דוח ועדת אנדורן, לעיל ה"ש 2, בעמ' 29. שם, בעמ' 30. לדוגמה, בשנים האחרונות נחקקו חוק החברות )תיקון מס' 17(, התשע"א- 2011, ס"ח 1108, אשר קבע הסדרי ממשל תאגידי ייחודיים לחברות שהנפיקו אגרות-חוב סחירות; חוק החברות )תיקון מס' 18(, התשע"ב- 2012, ס"ח 490 )להלן: תיקון 18(, אשר מחייב מינוי מומחה לייצוג מחזיקי האג"ח בהסדרי חוב; וכן חוק ניירות ערך )תיקון מס' 50(, התשע"ב- 2012, ס"ח 678, וחוק ניירות ערך )תיקון מס' 51(, התשע"ב- 2012, ס"ח 696, שקבעו רפורמה מקיפה בתחום אגרות-החוב המוצעות לציבור בישראל. ראו משרד האוצר דו"ח הועדה לקביעת פרמטרים להתייחסות גופים מוסדיים המעמידים אשראי

8 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 2. הסדרי חוב: התשתית המשפטית 254 חלק זה של המאמר יציג את התשתית המשפטית המסדירה את ההליכים לביצוע הסדרי חוב באג"ח סחירות בישראל. )א( שלילת האפשרות לביצוע הסדרי חוב לפי חוק ניירות-ערך עד לחקיקת תיקון 18 לחוק החברות התקיימו לכאורה שני מסלולים אפשריים להסדר חוב של אג"ח סחירות. המסלול האחד היה בהתאם לסעיף 35 ז לחוק ניירות ערך, התשכ"ח )להלן: חוק ניירות-ערך(, הקובע תנאים לשינוי שטר הנאמנות על-ידי מחזיקי האג"ח. לפי הנוסח הנוכחי של סעיף זה, ניתן לשנות את תנאי שטר הנאמנות ברוב של שני שלישים מיתרת הערך הנקוב המיוצג בהצבעה, וזאת ללא צורך באישורו של בית-המשפט. 11 המסלול האחר הוא אישור בית-המשפט להסדר פשרה בין החברה לבין מחזיקי האג"ח )ואולי גם בעלי מניות ונושים נוספים( לפי סעיף 350 לחוק החברות, התשנ"ט סעיף 350 לחוק החברות מאפשר מגוון עסקות, שינויים מבניים והסדרי חוב, לרבות הבראת חברה במסגרת הליך של הקפאת הליכים. למיטב ידיעתנו, גם לפני תיקון 18 התבצעו רוב הסדרי החוב המשמעותיים בהליך לפי סעיף 350 לחוק החברות. מכל מקום, תיקון 18 הוסיף לחוק החברות את סעיף 350 כג)ב(, המחייב שכל הסדר חוב שעניינו "שינוי מהותי בתנאי הפירעון" של אג"ח יבוצע לפי סעיף 350. תיקון זה שולל מפורשות את האפשרות לביצוע הסדרי חוב מהותיים לפי חוק ניירות-ערך. 12 לפיכך הניתוח בהמשך יתמקד בהליך האישור לפי סעיף 350. )ב( הסדר חוב לפי סעיף 350 לחוק החברות ההליך לאישור של פשרה או הסדר לפי סעיף 350 לחוק החברות מתנהל בפיקוחו של בית-המשפט, ומחייב כינוס אספות נושים או בעלי מניות לפי הוראת בית-המשפט. סעיף 350 )ט( לחוק החברות קובע שני תנאים לאישור ההסדר: התנאי הראשון הוא אישור באמצעות רכישת איגרות חוב לא ממשלתיות )2010(. המלצותיה של ועדת חודק עוגנו בחוזרים של האגף לפיקוח על הביטוח במשרד האוצר. האמור מתייחס לנוסח הנוכחי של ס' 35 ז לחוק ניירות-ערך. החוק דורש כי בהצבעה יהיו נוכחים 50% מיתרת הערך הנקוב של הסדרה, אך קובע כי ניתן לקבל את ההחלטה גם באספה נדחית שבה נוכחים רק 20% מיתרת הערך הנקוב של הסדרה. ס' 350 כג)ב( לחוק החברות קובע כי "לא יאושר הסדר חוב אלא לפי הוראות פרק זה", והמונח "הסדר חוב" מוגדר בס' 350 יז לחוק החברות כ"פשרה או הסדר כמשמעותם בסעיף 350, בחברת איגרות חוב, שעניינם שינוי מהותי בתנאי הפירעון של סדרת איגרות חוב, הכולל הפחתת תשלום או דחיית מועד הפירעון, לרבות הסדר או פשרה שלפיהם ייפרעו איגרות החוב, כולן או חלקן, בדרך של הקצאת ניירות ערך אחרים לבעלי איגרות החוב". לדיון בשאלה מהו שינוי "מהותי" ראו פרק )מחוזי ת"א( הרמטיק נאמנות )1975( בע"מ נ' כונס הנכסים הרשמי, פס' 12 )פורסם בנבו,.)

9 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות ההסדר באספה ברוב מספרי של הנוכחים באספה המייצגים 75% מהערך המיוצג בהצבעה; 13 והתנאי השני הוא אישור בית-המשפט. ככלל, בתי-המשפט אינם מתערבים בסוגיות של כדאיות כלכלית גרידא של ההסדר. עם זאת, בנסיבות חריגות הם עשויים לא לאשר הסדר שנפל בו פגם יסודי. 14 עד לתיקון 18 לא קבע סעיף 350 לחוק החברות כללים ייחודיים להסדרי חוב של אג"ח סחירות. על רקע הביקורת הציבורית הנרחבת באשר להסדרי החוב באג"ח סחירות, הוסיף תיקון 18 לחוק החברות את החובה למנות "מומחה" שיפעל להגנה על האינטרסים של מחזיקי האג"ח: סעיף 350 יח לחוק החברות מחייב את הנאמן של מחזיקי האג"ח לפנות לבית-המשפט, עם תחילת המשא-ומתן על הסדר חוב באג"ח סחירות, בבקשה למינוי מומחה מטעם בית-המשפט לבחינת הסדר החוב. תפקידי המומחה מוגדרים בסעיף 350 יט לחוק החברות, וכוללים סיוע למחזיקי האג"ח במשא- ומתן על הסדר החוב, גיבוש חוות-דעת בנוגע לכדאיותו של ההסדר ובחינת חלוקות שביצעה החברה בתקופה שלפני ההסדר. )ג( היחס בין סעיף 350 לדיני חדלות פירעון סעיף 350 לחוק החברות מהווה אכסניה גם להליכי חדלות פירעון שמטרתם להבריא את החברה )להבדיל מהליכי חדלות פירעון שתכליתם פירוק(. עד לתיקון 19 לחוק החברות, קו הגבול בין הפעלת סעיף 350 לצורך פשרה או הסדר לבין הפעלת סעיף זה לצורך הליכי חדלות פירעון היה הענקת צו הקפאת הליכים. במסגרת הקפאת הליכים הוטלו הגבלות על נושי החברה, בעיקר על הנושים המובטחים, ומונה "בעל-תפקיד" לניהול החברה במסגרת ההקפאה. 15 תיקון 19 לחוק החברות הרחיב בצורה ניכרת את ההתייחסות החקיקתית להקפאת הליכים. אולם, כפי שנסביר בפרק הבא, תיקון זה גם תרם בצורה משמעותית לטשטוש ההבחנה בין הסדרי חוב או הסדרי הבראה אחרים המתבצעים במסגרת הליכי חדלות פירעון לבין הסדרי הבראה המתבצעים בפיקוח בית- המשפט אך לא במסגרת חדלות פירעון. מכל מקום, לענייננו חשוב לציין כי הסדרי החוב שפרק זה דן בהם לא בוצעו במסגרת הליך פורמלי של הקפאת הליכים. יתר על כן, רובם המכריע התבצעו בטרם נכנס לתוקפו תיקון 19 לחוק החברות. 13 במקום אחר טען אחד מאיתנו כי פרשנות של ס' 350 לחוק החברות מתירה לבית-המשפט לאשר הסדר גם אם אושר ברוב של 50% בלבד מהערך המיוצג. ראו אסף חמדני ושרון חנס "חופש העיצוב בעסקות של מיזוג ורכישה" משפט ועסקים ח )2008( ראו, לדוגמה, פרק )מחוזי ת"א( אלרן )ד.ד.( השקעות בע"מ נ' הבורסה לניירות ערך )פורסם בנבו, ( )להלן: עניין אלרן(. 15 הפסיקה עסקה רבות בשאלה אילו הסדרים מדיני חדלות פירעון חלים גם על הליכי הקפאה. ראו, למשל, דנ"א 7980/08 ויניגר נ' נס )פורסם בנבו, (; פש"ר )מחוזי ת"א( 1700/05 קרול נ' כהן )פורסם בנבו, (. 255

10 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 3. הסדרי חוב באג"ח סחירות נתונים לצורך הדיון ברשימה זו נציג את הנתונים על-אודות תופעת הסדרי החוב, כפי שהוצגו בדוח של ועדת אנדורן. 16 בטרם נציג את הנתונים נציין כי קיימים ספקות של ממש לגבי המתודולוגיה ששימשה את הוועדה לקביעת הממצאים העובדתיים המופיעים בדוח. 17 עם זאת, המטרה המרכזית של הנתונים שיוצגו להלן היא לספק אינדיקציה כמותית ראשונית באשר להיקף התופעה ולמאפייניה העיקריים, ובעיקר בכל הנוגע בהתמשכות ההליכים להסדר חוב. 18 לפי הנתונים שפרסמה ועדת אנדורן, בשנים החלו בישראל 141 תהליכים להסדר חוב של חברות מול מחזיקי אג"ח )שהתייחסו ל- 116 חברות, דהיינו, היו חברות שנאלצו לעבור יותר מהסדר חוב אחד(. 77 הליכים הסתיימו באישור הסדר חוב, 44 הליכים הסתיימו בפירוק החברה, ו- 19 הליכים טרם הסתיימו. היקף החוב הכולל שהצטבר במסגרת הסדרי החוב לאורך אותה תקופה הגיע לכ- 39 מיליארד ש"ח )בערך נקוב מתואם(. בשנת 2009 עמד היקף החוב שנכנס להליכי הסדר על כ- 15 מיליארד ש"ח. היקפי חוב מצומצמים יותר נכנסו להליכי הסדר בשנים 2008 ו : כ- 903 מיליון ש"ח וכ- 1.5 מיליארד ש"ח, בהתאמה. בשנת 2013 נכנס חוב של כ- 5.8 מיליארד ש"ח להליכי הסדר. בחינה של מאפייני החברות שנכנסו להסדרי חוב בשנים )כאמור, יש חברות שנכנסו ליותר מהסדר חוב אחד( מלמדת כי 54 חברות עוסקות בתחום הנדל"ן; 21 חברות הן חברות החזקה; 15 חברות עוסקות בתחום התעשייה; 13 חברות עוסקות במסחר ובשירותים; ו- 3 חברות הן חברות טכנולוגיה. בשנים אושרו כאמור הסדרי חוב ב- 77 מתוך 141 הליכים שנפתחו בשנים אלה. משך הזמן עד לאישור הסדר חוב עמד בממוצע על 320 ימים לאורך אותן שנים. בחינת הנתונים מלמדת כי על-אף הניסיון שהצטבר על-ידי השחקנים השונים, משך הזמן שנדרש לחברה על-מנת להגיע לאישור ההסדר לא התקצר במהלך השנים. מספר הימים הממוצע עד לאישורם של ההסדרים עמד בשנת 2009 על כ- 330 ימים; בשנת 2010 על כ- 280 ימים; בשנת 2011 על כ- 250 ימים; בשנת 2012 על כ- 390 ימים; ובשנת 2013 על כ- 320 ימים. נתון מעניין נוסף הוא כי 50% מהחברות נזקקו ליותר משנה כדי להגיע לסיומו של הליך הסדר החוב )חתימה על הסדר או פירוק(, ו- 9% מהחברות נזקקו אף ליותר משנתיים כדי להגיע לסיום ההליך. מבחינת הערך 16 דוח ועדת אנדורן, לעיל ה"ש 2, בעמ' לדוגמה, לא ברור איזו הגדרה של הסדר חוב שימשה את הוועדה )נראה שהוועדה כללה בנתוניה גם הסדרי חוב לפי ס' 350 לחוק החברות, גם הסדרי חוב לפי חוק ניירות-ערך וגם הליכי פירוק(. דוח הוועדה אינו מספק הסברים באשר למתודולוגיה ששימשה את הוועדה לקביעת מספרם של הסדרי החוב. 18 כפי שנסביר בהמשך, נראה כי נתוני הוועדה מספקים הערכת-חסר באשר להתמשכות ההליכים להסדר חוב. 256

11 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות הנקוב שנכנס להסדר, בשנת 2009 הגיעו לסיום ההליך בתוך שנה 67% מהערך הנקוב. לעומת זאת, בשנת 2012 נמשך ההליך פחות משנה רק ב- 13% מהערך הנקוב. יש לציין כי נתונים אלה מספקים ככל הנראה הערכת-חסר של הזמן הנדרש לשם גיבוש הסדר חוב, וזאת משתי סיבות: ראשית, נראה כי נתוני הוועדה מסתמכים על המועד הרשמי שבו נפתח המשא-ומתן על הסדר חוב, אך לא מן הנמנע שהמגעים בין החברה למחזיקים החלו עוד קודם לכן; שנית, נתוני הוועדה מתייחסים בנפרד להסדרים שונים שקיימה אותה חברה מנפיקה. אולם במקרים שבהם הסדר החוב הראשון מתברר כבלתי- מספק עולה השאלה אם ראוי להתייחס בנפרד להסדר שבא אחריו. פרק ב: הסדרי חוב באג"ח סחירות רקע עיוני פרק זה יציג את התשתית העיונית לדיון בתופעת הסדרי החוב באג"ח סחירות. לצורך הדיון ניתן להגדיר הסדר חוב כהסכמה של המלווה לשינוי בתנאי התשלום שנקבעו בהסכם ההלוואה המקורי, וזאת לא במסגרת הליכי חדלות פירעון. 19 הסדרי חוב אינם תופעה ייחודית לאג"ח סחירות. 20 עם זאת, לאג"ח סחירות יש מאפיינים ייחודיים אשר הופכים את הסדרי החוב ביחס אליהן לעניין מורכב יותר מאשר הסדרי החוב בהלוואות פרטיות. ראשית, נדון בהבחנה בין הסדרי חוב בהלוואות פרטיות לבין הסדרי חוב באג"ח סחירות. לאחר-מכן נציג את ההבחנה בין הסדרי חוב לבין ארגון מחדש של מבנה ההון של החברה במסגרת חדלות פירעון. בחלק האחרון של פרק זה נסקור את הספרות האקדמית הדנה בשאלה אם יש לאפשר הסדרי חוב באג"ח סחירות ומה המשטר הרצוי להסדרי חוב אלה. 1. הסדרי חוב בהלוואות פרטיות ואג"ח סחירות בין שמדובר באיגרת-חוב ובין שמדובר בהלוואה אחרת, הסכמי הלוואה כוללים הוראות מפורטות הן באשר לאופן החזר ההלוואה על-ידי החייב דהיינו, תשלומי הריבית והקרן ומועדיהם והן באשר לאמות-מידה פיננסיות ולהוראות חוזיות נוספות שתכליתן המאמר מתמקד בשינוי תנאי ההלוואה על רקע קשיים בהחזר החוב של המלווה. אולם, כפי שעולה ממחקרם של רוברטס וס ופי, ברוב המקרים השינוי בתנאי ההלוואה אינו נובע מקשיים כלכליים של הלווה. ראו: Contracts: Michael R. Roberts & Amir Sufi, Renegotiation of Financial.Evidence from Private Credit Agreements, 93 J. FIN. ECON. 159 (2009) מחקר שנערך לאחרונה ביחס להלוואות פרטיות לחברות ציבוריות בארצות-הברית מצא כי ב- 90% מהמקרים הסכימו המלווה והחברה הלווה על שינוי תנאי ההסכם המקורי במהלך חיי ההלוואה. ראו שם.

12 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' להבטיח את החזר ההלוואה ולסייע לנושה בניהול החוב. בהסדר חוב הנושה והחייב מסכימים על שינוי תנאים אלה. )א( הלוואות פרטיות מדוע שנושה יסכים להסדר חוב שבו הוא מוותר על הזכויות המוקנות לו בהסכם ההלוואה? כמעט בכל עסקת אשראי קיים הסיכון שהחברה הלווה תיקלע לקשיים כלכליים שלא יאפשרו לה לעמוד בתשלום חובותיה. כאשר חברה מתקשה לעמוד בהתחייבויותיה לפי חוזה ההלוואה, יש לנושה שתי אפשרויות: האפשרות האחת היא להגיע להסכמה עם החברה על ארגון מחדש של החוב דחייה של מועד ההחזר, פריסה מרווחת יותר של תשלומי הריבית וכיוצא בהן; האפשרות האחרת היא להתעקש על החזר החוב ולפעול בדרכים משפטיות כדי לגבות אותו. כאשר החברה הלווה נמצאת בקשיים כלכליים, האפשרות השנייה עלולה להוביל בסופו של דבר גם לפתיחת הליכי חדלות פירעון )פירוק או הבראה, כמפורט בהמשך(. לצורך הדיון נניח כי מדובר במלווה שהוא נושה בנקאי מתוחכם. במקרה זה החלטת המלווה על הסדר חוב מחוץ לכותלי בית-המשפט אינה כרוכה במורכבות משפטית מיוחדת. חזקה על הבנק שהוא ישקלל את מכלול השיקולים העסקיים הרלוונטיים הצפי לגביית החוב במקרה של הסדר שיאפשר להבריא את החברה הלווה, החשיבות של שמירת מערכת היחסים עם הלקוח הלווה, השפעת ההסדר על התנהגותם של נושים אחרים של החייב, סיכויי הגבייה במקרה של פנייה לבית-משפט ועלויות הניהול של הליכים משפטיים לגביית החוב. בסופו של דבר ההנחה היא שהבנק או כל מלווה רציונלי אחר יגיע להחלטה המיטבית מנקודת-מבטו. אם המלווה מחליט על הסדר חוב, התוצאה תהיה שינוי בתנאי ההלוואה המקורית שמוסכם על הלווה והמלווה. )ב( המאפיינים הייחודיים של הסדרי חוב באג"ח סחירות בעיית הפעולה המשותפת ההחלטה על הסדר חוב נעשית מורכבת יותר כאשר מדובר באגרות-חוב סחירות. הסיבה המרכזית היא פיזור ההחזקות הנובע מסחירותן של אגרות- החוב. 21 בניגוד להלוואה פרטית, אגרות-חוב סחירות הן נייר-ערך הנסחר בבורסה. הן מוחזקות בידי מספר גדול של מחזיקים, אשר רכשו את אגרות-החוב במועדים שונים ואשר יש להם אינטרסים מג וונים, הנובעים מאופיו של המשקיע, מן המחיר שבו הוא רכש את האג"ח ומאופק ההשקעה שלו. ריבוי המחזיקים מניב למשקיעים יתרונות, כגון הגברת סחירותן של אגרות-החוב והיכולת של המחזיקים באג"ח לפזר את הסיכון הכרוך בהשקעה בעלות נמוכה יחסית. עם זאת, פיזור המחזיקים מקשה קבלת החלטות באשר לניהול החוב. כל החלטה על ניהול החוב לרבות החלטות בנוגע להסדר חוב בספרות הפיננסית מקובל להניח שלבנקים יש עדיפות על שוק החוב הסחיר בכל הנוגע באפשרות לנהל משא-ומתן ענייני עם לווים בקשיים. ראו, לדוגמה: Mester, Mitchell Berlin & Loretta.J.Debt Covenants and Renegotiation, 2 J. FIN. INTERMEDIATION 95 (1992)

13 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות מעוררת את בעיית הפעולה המשותפת action(.)collective 22 על מערכת המשפט לקבוע מנגנונים שיאפשרו למחזיקי אגרות-החוב לקבל החלטות קבוצתיות בדבר ניהול החוב בהתחשב בריבוי המחזיקים ובשונ ות האינטרסים ביניהם. בישראל מנגנונים אלה קבועים בהוראות פרק ח 1 לחוק ניירות-ערך, אשר קובע חובה למנות נאמן לאג"ח סחירות, מסדיר את חלוקת הסמכויות של ניהול החוב בין הנאמן לבין אספות מחזיקי האג"ח, וקובע דרישות רוב לאישור החלטות שונות המתעוררות במהלך חיי החוב. כך, לדוגמה, סעיף 35 יב 17 לחוק ניירות-ערך קובע שהחלטות של אספת מחזיקי אג"ח יתקבלו ברוב רגיל, וסעיף 35 ז לחוק ניירות-ערך קובע כי שינויים בשטר הנאמנות יתקבלו ברוב של המחזיקים בשני שלישים לפחות מיתרת הערך הנקוב המיוצג בהצבעה. 23 חופש החוזים בשוק החוב הסחיר נוסף על הצורך בקביעת מנגנונים להסדרת ניהול החוב על-ידי המחזיקים, בשוק החוב הסחיר עולה סוגיית חופש החוזים של הצדדים להסכם ההלוואה. בהלוואה פרטית כגון הלוואה שבנק מעניק לחברה ההנחה היא שאין מקום להתערבות של המחוקק בתנאי ההלוואה לשם הגנה על המלווה. 24 אולם העובדה שאג"ח סחירות מוצעות לציבור הרחב לרבות משקיעים פרטיים שאינם מתוחכמים מעלה את השאלה אם על המחוקק וגורמי הפיקוח בשוק ההון להתערב בתוכן ההתקשרות שבין המלווים לבין החברה הלווה, וזאת לצורך הגנה על המשקיעים באג"ח סחירות. במילים אחרות, מהו ההיקף הראוי, אם בכלל, של התערבות המחוקק בחופש של הצדדים להסדיר את היחסים ביניהם במסגרת הסכם ההלוואה? אין כל ספק שחברה המנפיקה אג"ח סחירות כפופה לדרישות גילוי קוגנטיות לפי חוק ניירות-ערך. אולם, בדומה למצב ביחס להגנה על המשקיעים במניות של חברות ציבוריות, 25 גם ביחס לאג"ח סחירות עולות שאלות באשר להיקף הראוי של התערבות המחוקק בתנאים המהותיים של ההלוואה שהחברה המנפיקה נוטלת מציבור המחזיקים. 26 בישראל, לדוגמה, חוק ניירות-ערך מכתיב כמה הסדרים קוגנטיים באשר ראו: Yakov Amihud, Kenneth Garbade & Marcel Kahan, A New Governance Structure for.corporate Bonds, 51 STAN. L. REV. 447, (1999) לנאמן יש סמכות מקבילה לזו של אספת המחזיקים להסכים לשינוי בשטר הנאמנות. ראו ס' 35 ז) 1 ( לחוק ניירות-ערך. עם זאת, כאשר הלווה הוא חברה, חוק החברות קובע הסדרים מסוימים להגנת נושים, כגון כללי החלוקה. ראו ס' לחוק החברות. ראו, לדוגמה: Law, Lucian A. Bebchuk, The Debate on Contractual Freedom in Corporate 89 COLUM. L. REV (1989); Frank H. Easterbrook & Daniel R. Fischel, The.Corporate Contract, 89 COLUM. L. REV (1989) לדיון מקיף בשאלה זו ראו: Marcel Kahan, The Qualified Case Against Mandatory Terms in.bonds, 89 NW. U. L. REV. 565 (1995)

14 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 260 לתנאי ההלוואה של אגרות-חוב המונפקות לציבור בישראל, לרבות קביעת עילות קוגנטיות להעמדת החוב לפירעון מיידי. 27 לסיכום, הסדרי חוב באג"ח סחירות מעלים שתי שאלות: ראשית, מהו המנגנון הראוי לקבלת החלטות על-ידי מחזיקי האג"ח בדבר הסדרי חוב? שנית, האם ראוי לקבוע גם בעניין זה הסדר קוגנטי? בטרם נדון בשתי שאלות אלה, נבקש לעמוד בקצרה על ההבחנה בין ארגון מחדש של חוב במסגרת הסדר חוב לבין ארגון מחדש של חוב בהליכי חדלות פירעון. 2. הסדרי חוב והליכי חדלות פירעון הדיון עד לשלב זה הניח כי הסדר חוב מהווה הסכמה דו-צדדית בין מלווה לחייב על שינוי תנאי החוב שעליהם הסכימו הצדדים בהסכם ההלוואה המקורי. אולם שינוי תנאי החוב עשוי להיות גם תוצאה של הליכי חדלות פירעון, שמטרתם הבראת החברה. מקובל להבחין בין הליכי חדלות פירעון שתכליתם פירוק התאגיד וחלוקת הנכסים לנושים לבין הליכים שתכליתם הבראת החברה במטרה לאפשר לה להמשיך להתקיים כעסק חי. 28 בישראל הליך הפירוק מוסדר בפקודת החברות, התשמ"ג- 1983, בעוד הליכי ההבראה מוסדרים בחוק החברות, שבו נערכה לאחרונה רפורמה מקיפה במסגרת תיקון 19 לחוק החברות. ההבחנה בין פירוק להבראה מבוססת גם על המצב המשפטי בארצות-הברית, שם יש הבחנה בין הליכי פירוק )liquidation( לפי Chapter 7 לבין הליכי הבראה )reorganization( לפי,Chapter 11 שעליו מבוסס במידה רבה תיקון 19 לחוק החברות. עם זאת, ניתן לחשוב על משטרים משפטיים שונים להליכי הבראה. 29 כמו-כן, המציאות גם בארצות-הברית מלמדת כי ניתן לעשות שימוש בהליך מסוג הבראה כדי להגיע לתוצאה כלכלית הזהה במהותה לחיסול עסקיה של החברה. 30 הדיון ברשימה זו בהליכי חדלות הפירעון יתמקד בתהליך ההבראה, וזאת בשל הדמיון בינו לבין הסדר חוב. בדומה להסדר חוב, גם תוצאתו של הליך הבראה היא שינוי תנאי החוב המקוריים. אומנם, להבדיל מהסדר חוב, שינוי תנאי החוב במסגרת הליך הבראה אמור להתבצע במסגרת הקולקטיבית של הליכי חדלות פירעון. אולם, כפי שנסביר בהמשך, תיקון 19 לחוק החברות טשטש את ההבחנה בין הבראת חברה במסגרת הליכי חדלות פירעון לבין הבראת חברה מחוץ להליכי חדלות פירעון. ראו ס' 35 ט 1 לחוק ניירות-ערך. ראו דוד האן דיני חדלות פירעון )2009(. ראו, לדוגמה: Jennifer Payne, Debt Restructuring in English Law: Lessons from the United (2014) 282 L.Q.R..States and the Need for Reform, 130 המחברת סוקרת במאמרה זה את המשטרים השונים לארגון מחדש של חוב בדין האנגלי, הכוללים גם Company Voluntary.Company Voluntary ו- Administration Arrangement לאחרונה גובר השימוש בארצות-הברית בהליכי הבראה כאשר מעוניינים למכור את מלוא הפעילות של חברה בקשיים לצד ג תוצאה אשר דומה במהותה לתוצאה של הליכי פירוק. ראו:.G Douglas.Baird & Robert K. Rasmussen, Chapter 11 at Twilight, 56 STAN. L. REV. 673 (2003)

15 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות להבחנה בין הליכי חדלות פירעון לבין הליכים אחרים להבראת חברות או הסדר חוב יש חשיבות עיונית ומעשית. מבחינה עיונית, הליכי חדלות פירעון מיועדים ליצור מסגרת משפטית להתמודדות של חברות בקשיים עם תרחיש של ריבוי נושים. לפי הגישה הכלכלית הרווחת, ביסודם של הליכי חדלות הפירעון עומד הצורך בפתרון בעיית הפעולה המשותפת אשר נושיו של תאגיד בקשיים ניצבים בפניה: אם כל נושה יתעקש על מיצוי זכויותיו, קיים חשש להאצת הקריסה של תאגיד בקשיים, וזאת גם בנסיבות שבהן האינטרס של כלל הנושים מחייב דווקא את הבראת החברה וארגון מחדש של חובותיה. 31 לפיכך מאפיין בסיסי של הליכי חדלות פירעון הוא מעבר מהמישור הפרטני, שבו לכל נושה עומדות הזכויות החוזיות או הקנייניות הנובעות ממערכת ההסכמים שלו עם הלווה, למישור הקיבוצי, שבו הדין מאפשר פגיעה בנושה יחיד אם הדבר משרת את האינטרסים של כלל הנושים. 32 לשם המחשה, הליך הבראתה של חברה בישראל נפתח לרוב בצו הקפאת הליכים לפי סעיף 350 ב לחוק החברות, אשר אוסר על נושים, לרבות נושים מובטחים, לנקוט הליכי גבייה נגד החברה. כמו-כן, הסדר ההבראה לפי חוק החברות כולל אפשרות לכפות את השינוי בתנאי החוב הן על נושה יחיד )במקרה שבו רוב הנושים מאותו סוג תומכים בשינוי( והן על קבוצת נושים המתנגדת להסדר. 33 הפגיעה האינהרנטית בזכויותיהם החוזיות והקנייניות של נושים בהליכי חדלות פירעון מצריכה קביעת מנגנונים שיבטיחו כי התהליך אכן ישיא את הערך המצרפי בעבור כלל הנושים, יגן על זכויותיו של כל נושה )ישמור על סדרי הנשייה( וימנע אופורטוניזם של חייבים. בישראל הליכי חדלות פירעון מתאפיינים לרוב בנטילת השליטה מידי בעל השליטה וההנהלה: בית-המשפט ממנה בעל-תפקיד, 34 שתפקידו כולל קבלת הצעות מתחרות להבראת החברה, ואשר מקבל לידיו גם סמכויות חקירה ראו: 1199, REV. Alan Schwartz, A Normative Theory of Business Bankruptcy, 91 VA. L (2005) ראו האן, לעיל ה"ש,28 בעמ'.17 ראו גם: Thomas H. Jackson & Robert E. Scott, On the Nature of Bankruptcy: An Essay on Bankruptcy Sharing and the Creditors' Bargain, 75 VA. L. REV. 155, 158 (1989): "A primary objective of any bankruptcy process is to regulate the inherent conflicts among different groups having separate claims against a.debtor's assets and income stream" המנגנון של כפיית הסדר על סוג נושים, המכונה,cramdown מעוגן כיום בס' 350 יג לחוק החברות. כפי שנסביר בהמשך, אחד הקשיים במצב המשפטי הקיים לאחר תיקון 19 הוא שהמחוקק אינו קובע תנאי-סף מהותיים להפעלת ס' 350 יג לחוק החברות. הדין האמריקאי משאיר את השליטה בידי ההנהלה ובעלי השליטה. לעומת זאת, הדין הישראלי, לאחר תיקון 19 לחוק החברות, משאיר שיקול-דעת לבית-המשפט. ראו ס' 350 ד לחוק החברות; פרק )מחוזי י-ם( הסתדרות מדיצינית הדסה נ' Hadassah Women's Organization of Inc.,America פס' לפסק-דינו של השופט מינץ )פורסם בנבו, (. נציין כי בשנים האחרונות גוברים הקולות הטוענים כי השליטה בפועל בהליכי ההבראה בארצות-הברית נמצאת כעת בידי הנושים המובטחים. ראו, לדוגמה: Barry E. Adler et al., Value Destruction in the (2013) 461 ORG..New Era of Chapter 11, 29 J. LAW ECON. & מחקר זה בודק באופן אמפירי את ההשלכות של העברת השליטה דה-פקטו בהליך ההבראה לידי הנושים

16 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 262 ובדיקה בנוגע לנסיבות שהובילו לקריסת החברה. 35 גם בשיטות משפטיות שבהן ההנהלה ממשיכה לכהן בהליכי חדלות פירעון קיימים מנגנונים אחרים להגנת זכויות הנושים, כגון הסדרת הבלעדיות בהגשת הצעות, חשיפת החברה להצעות הסדר מתחרות וכלל העדיפות המוחלטת. 36 הספרות האקדמית מניחה כי הליכי חדלות הפירעון הם ממושכים, מורכבים ויקרים, בין היתר לנוכח מעורבותו הפעילה של בית-המשפט ומינוי בעלי-תפקיד להבראת החברה. 37 על רקע זה, הסדר חוב מחוץ להליכי חדלות פירעון )המכונה לעיתים )workout נועד להוות הליך לא-פורמלי שתכליתו העיקרית היא לחסוך את העלויות הכרוכות בארגון מחדש של מבנה ההון )או מבנה החוב( של התאגיד הלווה במסגרת הליכי חדלות פירעון. ההבחנה בין הסדר חוב לבין הליך חדלות פירעון היא פשוטה במקרה של מלווה יחיד, כגון בנק. הסדר החוב מתבצע בהסכמה בין הלווה למלווה, ואינו כרוך בהליך משפטי. הגעה להליכי חדלות פירעון במקרה של מלווה יחיד יכולה להתרחש מקום שהנושה והחייב אינם מגיעים להסכמה בנוגע להסדר חוב או כאשר לחברה יש נושים אחרים ולכן יש צורך בניהול הליך קולקטיבי על-מנת למנוע תחרות בין נושים שונים, אשר תאיץ את קריסת החברה ובכך תפגע בסופו של דבר באינטרס המשותף של כלל הנושים. במקרה של אגרות-חוב סחירות, לעומת זאת, קו הגבול בין הסדר חוב לבין הליך של חדלות פירעון מטושטש יותר. כפי שהסברנו בחלק הקודם, לנוכח ריבוי המחזיקים באגרות-חוב סחירות, גם הליך של הסדר חוב בניירות-ערך אלה מחייב ניהול קבוצתי של משא-ומתן ומנגנוני קבלת החלטות על-ידי קבוצה גדולה של מחזיקים. אך העובדה שהחלטה על הסדר חוב כמו כל החלטה אחרת של מחזיקי אגרות-חוב סחירות צריכה להתקבל על-ידי קבוצה של מחזיקים אינה הופכת בהכרח את הסדר החוב להליך חדלות פירעון. עם זאת, כפי שנטען בהרחבה בפרק הבא, הדין בישראל מטשטש ללא הצדקה את ההבחנה בין הסדר חוב לבין הליך חדלות פירעון ראו, לדוגמה, פרק )מחוזי י-ם( מקור ראשון המאוחד )הצופה( בע"מ נ' הנאמנים להסדר נושים של "מעריב" )פורסם בנבו, (. ראו: Uncertainty, Douglas G. Baird & Donald S. Bernstein, Absolute Priority, Valuation.and the Reorganization Bargain, 115 YALE L.J (2006) ראו: L.J. 232, 235 Mark J. Roe, The Voting Prohibition in Bond Workouts, 97 YALE (1987). ראו גם מחקר הבודק את העלויות של הליך הבראה בארצות-הברית ואת מידת האפקטיביות שלו: Post- Diane K. Denis & Kimberly J. Rodgers, Chapter 11: Duration, Outcome, and (2007) 101.Reorganization Performance, 42 J. FIN. & QUANTITATIVE ANALYSIS קיימות גישות שונות באשר להיקף העלויות של.Chapter 11 לגישה חיובית יותר ביחס להליכים אלה ראו, למשל: Elizabeth Warren & Jay Lawrence Westbrook, The Success of Chapter 11: A Challenge to the Critics, 107 MICH L. REV. 603 (2009); Lynn M. LoPucki & Joseph W. Doherty, Delaware Bankruptcy: Failure in the Ascendancy, 73 U. CHI. L. REV (2006)

17 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות 3. המשטר הרצוי להסדרי חוב באג"ח סחירות לפני שנעבור לדיון במצב המשפטי בישראל ביחס להסדרי חוב, נבקש לסקור את עמדת הספרות האקדמית ביחס למשטר המשפטי הרצוי בנוגע להסדרי חוב של אג"ח סחירות. הדיון בחלק זה של המאמר אינו מיועד לקדם מודל ספציפי )אנו מציעים מודל כזה בחלק האחרון של המאמר(, אלא להציג את הרקע העיוני, שישמש גם לבחינה ביקורתית של המצב הקיים בדין הישראלי בנוגע להסדרי חוב. הדיון במשטר הראוי להסדרי חוב מצריך התייחסות לשני היבטים: ההיבט האחד הוא הרוב הדרוש מקרב מחזיקי האג"ח על-מנת לקבל החלטה שתחייב את כלל המחזיקים באשר לשינוי תנאי החוב )ואם הרוב הזה צריך להיות מקרב הנוכחים בהצבעה או מקרב כלל החוב המונפק בסדרה(; וההיבט האחר הוא אם יש לקבוע כלל כופה בעניין הרוב הדרוש לאישור הסדר חוב או שמא ניתן לאפשר לצדדים להסכם ההלוואה החברה המנפיקה וציבור המשקיעים לקבוע את הכלל המתאים להם במסמכי ההלוואה. 38 )א( המודל הפדרלי האמריקאי והמודל הבריטי להסדר חוב באג"ח סחירות במשפט המשווה קיימות שתי גישות-קיצון בדבר המשטר המשפטי להסדרי חוב באג"ח סחירות. מחד גיסא, המודל הפדרלי האמריקאי קובע מנגנון פשוט: משטר קוגנטי שאינו מאפשר הסדרי חוב באג"ח סחירות. חקיקה ייעודית בנושא אג"ח סחירות ה- Trust Indenture Act קובעת מפורשות כי שינוי תנאים כלכליים מהותיים של איגרת-חוב סחירה מחייב הסכמה של כל מחזיק אג"ח בנפרד. 39 כל מחזיק אג"ח רשאי כמובן להסכים עם החברה המנפיקה בנוגע לשינוי תנאי ההלוואה שיחולו על האג"ח שבהן הוא מחזיק. אולם הדין הפדרלי האמריקאי אינו מאפשר לרוב כלשהו של מחזיקי אגרות- החוב התומך בהסדר חוב לכפות את עמדתו על מחזיקי אגרות-חוב המתנגדים להסדר. הדין הפדרלי האמריקאי גם אינו מאפשר לחברה המנפיקה אג"ח להתנות על עיקרון זה. 40 עם זאת, הדין האמריקאי מאפשר קבלת החלטות ברוב של מחזיקי האג"ח ראו, למשל,,Warren & Westbrook שם;,LoPucki & Doherty שם. כלל זה נקבע ב-( 1939 ) (b)316,trust Indenture Act, 15 U.S.C. אשר קובע בחלק הרלוונטי כדלקמן: "Notwithstanding any other provision of the indenture to be qualified, the right of any holder of any indenture security to receive payment of the principal of and interest on such indenture security, on or after the respective due dates expressed in such indenture security, or to institute suit for the enforcement of any such payment on or after such.respective dates, shall not be impaired or affected without the consent of such holder" בעייתיות אחת של הגישה האמריקאית היא חוסר סימטרייה בין הזכות המהותית לבין אכיפתה. הדין הפדרלי אוסר מפורשות שינוי זכויות מהותיות של מחזיקי האג"ח בהחלטת רוב, אולם לצורך החלטה על העמדה לפירעון או נקיטת צעדי אכיפה נדרש רוב של 75%. ראו: Kahan, Marcel Rethinking Corporate Bonds: The Trade-Off Between Individual and Collective Rights, 77.N.Y.U. L. REV. 1040, (2002) 40

18 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' על עניינים אחרים הנוגעים בניהול החוב, כגון תניות חוזיות הקבועות בשטר הנאמנות. 41 כאמור, המשמעות המעשית של המשטר הפדרלי האמריקאי היא ביטול האפשרות להסדר חוב מחוץ להליכי חדלות פירעון. אומנם, לחברה המעוניינת בהסדר חוב יש אפשרות להגיע להסכמה עם כל מחזיק ומחזיק. אולם תרחיש זה אינו ישים כאשר מדובר באג"ח סחירות. חברה המעוניינת בשינוי תנאי התשלום של איגרת-החוב בהתבסס על הסכמה של רוב מחזיקי האג"ח חייבת לכאורה לפנות להליך של חדלות פירעון במסגרת.Chapter למעשה, זו בדיוק הייתה התכלית שעמדה לנגד עיניו של המחוקק האמריקאי כאשר אסר את הסדרי החוב. כלל זה, שנקבע במסגרת החקיקה של ה- New,Deal התבסס על תפיסה עקרונית הגורסת כי שינוי בתנאי החוב של מחזיקי אגרות-החוב ראוי שיתבצע במסגרת הליך פורמלי של חדלות פירעון, אשר מחייב את פיקוחו של בית-המשפט ובכך משפר את ההגנה על המשקיעים באג"ח, במיוחד מקרב הציבור. 43 המודל הבריטי, מאידך גיסא, מקנה משקל משמעותי לחופש החוזים של החברה המנפיקה ושל המשקיעים באג"ח סחירות. מודל זה מאפשר לצדדים לקבוע במסמכי האג"ח הוראות בדבר המנגנון לשינוי התנאים של אגרות-החוב, לרבות הרוב הנדרש לשם שינוי התנאים הכלכליים הבסיסיים של ההלוואה )הוראות המכונות collective action clauses או בקיצור.)CACs 44 משטר זה מאפשר לרוב של מחזיקי האג"ח, כפי שנקבע במסמכי ההלוואה, לקבל החלטה בנוגע לשינוי תנאי החוב ולכפות אותה גם על מחזיקי אג"ח שאינם מסכימים לשינוי, וזאת מבלי שנדרש אישור של בית-המשפט. 45 בניגוד למשטר האמריקאי, מנגנון זה אינו מחייב פתיחת הליכי חדלות פירעון לשם שינוי התנאים של אגרות-החוב. 46 ראו שם, בעמ' יש כמה דרכים שבהן ניתן לנסות לעקוף את הצורך בניהול הליכים של חדלות פירעון. אחת מהן היא הפרקטיקה המכונה.exit consent ראו: John C. Coffee, Jr. & William A. Klein, Bondholder Coercion: The Problem of Constrained Choice in Debt Tender Offers and Katz v. Oak Industries Inc., 508 ראו גם:.Recapitalizations, 58 U. CHI. L. REV (1991).)Katz עניין )להלן: A.2d 873 (Del. Ch. 1986) ראו,Roe לעיל ה"ש 37, בעמ' בקוריאה הדרומית נקבעו כללים מיוחדים להסדרי חוב )לאו דווקא לאגרות-חוב( מכיוון שבעלי השליטה בתאגידים סירבו להכניס את החברות שלהם להליכי חדלות פירעון מחשש לאיבוד שליטה. ראו: Hyun Chul Lee, Efficient and Inefficient Debt Restructuring: A Comparative Analysis.of Voting Rules in Workouts, 40 CORNELL INT'L L.J. 661, (2007) ראו, לדוגמה, את הסכם ההלוואה שנידון בעניין Assénagon Asset Management SA :Irish Bank E.R. 495.v. Irish Bank Resolution Corp Ltd. [2013] 1 All בעניין זה דן בית-המשפט בגבולות המהותיים התוחמים את כוחם של רוב המחזיקים לכפות הסדר חוב על המיעוט המתנגד להסדר, וזאת על רקע ניסיון של החברה לעשות שימוש בפרקטיקה המכונה.exit consent לניתוח השוואתי של הדין האמריקאי והדין האנגלי בסוגיה זו ראו: Keegan S. Drake, The Fall and Rise of the.exit Consent, 63 DUKE L.J (2014) נוסף על כך יש לציין כי השיטה הבריטית מכירה באפשרותם של בתי-המשפט לבצע הסדרי חוב גם

19 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות יצוין כי יש מדינות שאימצו מודל-ביניים. גרמניה וצ'ילה, לדוגמה, אימצו לאחרונה חקיקה חדשה המאפשרת קבלת החלטה על הסדר חוב באג"ח סחירות ברוב המייצג 75% לפחות מערך החוב המונפק. מנגנון זה מעניק לצדדים דרגה מסוימת של חופש לקבוע את הרוב הנדרש לצורך שינוי התנאים הכלכליים של ההלוואה. אולם החופש להתנות את ההסדר הקבוע בחוק פועל לכיוון אחד בלבד, דהיינו, הצדדים רשאים להחמיר מעבר לדרישת המינימום הקבועה בחוק באשר לרוב הנדרש לאישור הסדר חוב, אך אינם רשאים להקל בדרישה. 47 הספרות האקדמית הדנה בשאלת המשטר הראוי להסדרי חוב באג"ח סחירות של חברות הינה דלה יחסית. במאמר נרחב שהוקדש לנושא על רקע תופעת הסדרי החוב בשוק האמריקאי בסוף שנות השמונים של המאה הקודמת, טען Mark Roe כי הדין הפדרלי נוקשה יתר על המידה, מונע הסדרי חוב יעילים ומשית על חברות עלויות מיותרות של הליכי חדלות פירעון. Roe מציע לבטל את האיסור הגורף החל על הסדרי חוב, ולאפשר לרוב של שני שלישים מערך החוב המונפק לאשר הסדר חוב, אשר יחייב גם מחזיקים שלא הביעו את הסכמתם.,Marcel Kahan 48 לעומת זאת, סבור כי ההסדר הקיים בדין האמריקאי הוא סביר, וכי הוא מספק הגנה נאותה לזכותו הקניינית של כל מחזיק אג"ח לקבל החלטות בנוגע לרכושו. 49 דיון מקיף יותר בשאלת המשטר הראוי להסדרי חוב באג"ח סחירות קיים בספרות האקדמית העוסקת במשטר הראוי להסדרי חוב באג"ח ריבוניות debt(,)sovereign אשר דנה בשאלה אם יש להעדיף את המשטר הבריטי, המאפשר,CACs על המודל האמריקאי, המחייב את המדינה הלווה לקבל את הסכמתם של כלל המלווים המחזיקים באג"ח. עם זאת, בין אג"ח ריבוניות לאג"ח חברות קיים הבדל דרמטי, המגביל במידה משמעותית את היכולת ללמוד מן הספרות הכלכלית האקדמית בדבר הסדרי חוב באג"ח ריבוניות על המשטר הראוי להסדרי חוב באג"ח סחירות של חברות. הסדרי חוב של מחוץ לחדלות פירעון, וזאת באמצעות מנגנון ה- arrangement,scheme of המקביל לס' 350 לחוק החברות הישראלי במתכונתו המקורית. ראו,Payne לעיל ה"ש 29. לסקירת הדין החל בברזיל, בצ'ילה ובגרמניה ראו: Carlos Berdejó, Revisiting the Voting (2015) 541 REV..Prohibition in Bond Workouts, 89 TUL. L. המחקר מוצא כי המשקיעים והמנפיקים אכן עשו שימוש באפשרות להסכים על הסדר חוב ברוב של 75% מערך החוב המונפק. לאחרונה הציע Mark Roe כי רשות ניירות-ערך האמריקאית ה- SEC תקבע כללים שיאפשרו הסדרי חוב באג"ח סחירות מחוץ להליכי חדלות פירעון. ראו: Mark.J Roe, The Trust Indenture Act of 1939 in Congress and the Courts in 2016: Bringing the SEC to the Table, 129 (2016) 360.F.HARV..L REV. ראו גם,Berdejó לעיל ה"ש 47, המציע להקנות לצדדים חופש חוזי מוחלט לקבוע את המשטר שיחול על הסדר חוב. ראו,Kahan לעיל ה"ש 40, בעמ' עמדה זו מעניינת דווקא לנוכח גישתו העקרונית של Kahan שלפיה אין מקום לקביעת הסדרים כופים אחרים להגנה על זכויותיהם של מחזיקי אג"ח, אלא יש לאפשר להם לנהל משא-ומתן ולקבוע את ההגנות באמצעים חוזיים. ראו,Kahan לעיל ה"ש 26; Barry E. Adler & Marcel Kahan, The Technology of Creditor Protection, 161 U. PENN. L..REV (2013)

20 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' אג"ח חברות מהווים רק אמצעי אפשרי אחד לארגון מחדש של החוב. אם הדין קובע תנאים נוקשים יתר על המידה לגיבוש הסדר חוב או אם המגעים להסדר חוב נכשלים, ניתן ליזום הליכי חדלות פירעון, שבהם יוכל בית-המשפט להורות על ארגון מחדש של החוב על-אף התנגדות של חלק מן הנושים. ככל שהעלות הכרוכה בניהול הליכי חדלות פירעון נמוכה יותר כן הצורך בקיום הליך מקביל של הסדר חוב מחוץ לחדלות פירעון פוחת. בהקשר של אג"ח ריבוניות, לעומת זאת, הליכי חדלות פירעון אינם רלוונטיים. לפיכך הסדר חוב הינו החלופה היחידה לארגון מחדש של חובות מדינתיים במצב שבו יש התנגדות של חלק מהנושים. מכל מקום, הדיון שלהלן יציג את השיקולים העיקריים בקביעת המשטר הראוי להסדרי חוב, כפי שהם עולים מהספרות האקדמית בנושא. תחילה נדון בסוגיית חופש ההתנאה על המשטר הראוי, ולאחר-מכן נדון בסוגיית הרוב המיטבי. )ב( חופש החוזים האם יש לאפשר לחברה המנפיקה ולמשקיעים לעצב, במסגרת מסמכי ההלוואה, את המנגנון להסדר חוב אשר יתאים לצורכיהם? הגישה התומכת בחופש החוזים בהקשר זה מתבססת על הטיעון הקלסי של חופש החוזים בדיני תאגידים, 50 בצירוף הטיעון שלפיו יש להחיל חופש חוזים גם בנוגע להסדרי חדלות פירעון. 51 לפי גישה זו, בשוק הון משוכלל המשקיעים באגרות-החוב יתמחרו מראש, בשלב ההנפקה של האג"ח, לא רק את הסיכון הכלכלי הטמון בהלוואה, אלא גם את ההוראות שמסמכי ההלוואה קובעים ביחס למשטר שיחול על הסדר חוב עתידי. משקיעים פוטנציאליים ידרשו ריבית גבוהה יותר על איגרת-חוב שתציע משטר נחות להסדר חוב, ולהפך. לחברה המנפיקה יהיה אפוא תמריץ להציע את המשטר המיטבי להסדרי חוב. מאמר זו אינו המסגרת המתאימה לדיון מעמיק בסוגיה העקרונית של חופש החוזים בדיני תאגידים או במידת ההתאמה של עקרון חופש החוזים לשוק האג"ח הסחירות. 52 יתר על כן, הדין בישראל כבר הלך כברת-דרך בצמצום חופש החוזים בתחום האג"ח הסחירות, לרבות בתחום הסדרי החוב. לפיכך הסיכוי שהדין הישראלי יעניק לצדדים את החופש המלא לבחור בכללי הסדר החוב המתאימים להם הוא קטן ביותר. עם זאת, נעמוד בקצרה על נקודות אחדות שיש בהן כדי לתמוך בקביעת משטר קוגנטי ביחס להסדרי חוב של אג"ח סחירות. בפתח הדברים נציין כי הספרות האקדמית מטילה כיום ספקות ביכולתם של בעלי המניות מהציבור לתמחר הסדרי ממשל תאגידי בשלב ההנפקה. 53 אכן, לפחות חלק מן לטענה כי על דיני התאגידים להימנע מלהתערב בתנאי התקנון בשלב ההנפקה ראו & Easterbrook,Fischel לעיל ה"ש 25. ראו: L.J. Alan Schwartz, A Contract Theory Approach to Business Bankruptcy, 107 YALE.1807 (1998) למאמר שדן בהרחבה בסוגיית חופש החוזים באג"ח סחירות ראו,Kahan לעיל ה"ש 26. ראו, לדוגמה: Governance, 65 Michael Klausner, Fact and Fiction in Corporate Law and

21 הצעה למשטר חדש להסדרי חוב באג"ח סחירות הממצאים האמפיריים ביחס לאג"ח ריבוניות מטילים ספק בדבר קיומו של אפקט תמחור ביחס להוראות העוסקות בהסדר חוב. 54 לגופם של דברים, קיים הבדל משמעותי בין הנפקת מניות להנפקת אגרות-חוב. בכל הנוגע במניות, ההנחה היא שבשלב ההנפקה הראשונית לציבור אין בעיית נציג, מכיוון שההנהלה-הבעלים היא שמוכרת את המניות לציבור במסגרת ההנפקה, ולכן יש לה תמריץ כלכלי ישיר להציע כללי ממשל תאגידי מיטביים. 55 בהנפקת אגרות-חוב, לעומת זאת, המצב שונה. בחברה ללא בעל שליטה, הנפקה של אג"ח תתבצע על רקע בעיית נציג בין ההנהלה לבין בעלי המניות בחברה הציבורית. לפיכך ההנהלה עשויה לקבוע בהסכמי ההלוואה הסדרים חוזיים שישרתו את האינטרסים שלה, וזאת גם אם המשמעות היא עלות גיוס גבוהה יותר מבחינת החברה. 56 לכאורה, בתאגיד עם בעל שליטה המצב שונה, שכן לבעל השליטה יש אינטרס הוני משמעותי בחברה, שבעטיו הוא עתיד להפנים את העלויות הכרוכות באימוץ משטר הסדר חוב אשר ייקר ללא צורך את עלויות החוב של החברה. אולם בתאגיד עם בעל שליטה בעיית הנציג בהקשר זה עלולה להיות חריפה יותר. הכללים בנוגע להסדרי חוב נוגעים במישרין ביכולתו של בעל השליטה להמשיך לשלוט בתאגיד במקרה של קשיים כלכליים עתידיים. בנקודה זו יש פער אינטרסים בין בעל השליטה לבין המיעוט, שכן רק בעל השליטה )ולא בעלי מניות המיעוט( נהנה מרווחים פרטיים של שליטה private(.)benefits of control לפיכך בעל השליטה עשוי להסכים לתשלומי ריבית גבוהים יותר, ובלבד שההוראות בנוגע להסדר החוב יסייעו לו בשימור השליטה בעת משבר. פער אינטרסים זה בין בעל השליטה לבעלי מניות המיעוט מוחרף כאשר מדובר במבנה בעלות פירמידלי. 57 יתר על כן, ספק אם המודל החוזי, המבוסס על קיומו של שוק הון מפותח ומשוכלל, מתאים לשוק ההון הישראלי, הלוקה בסחירות נמוכה ובריכוזיות גבוהה יחסית של משקיעים מוסדיים, אשר בחלקם נמצאים גם בבעלות של תאגידים ריאליים. 58 לנוכח האמור לעיל, רשימה זו לא תדון באפשרות להציע משטר וולונטרי להסדרי חוב. (2013) 1325 REV..STAN..L לגישה המטילה ספק ביכולתם של המשקיעים לתמחר הסדרי ממשל תאגידי בשלב ההנפקה ראו,Bebchuk לעיל ה"ש 25; Governance, Victor Brudney, Corporate.Agency Costs, and the Rhetoric of Contract, 85 COLUM. L. REV (1985) ראו דיון להלן ליד ה"ש Michael C. Jensen & William H. Meckling, Theory of the Firm: Managerial ראו: 55 (1976) 305 ECON..Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. FIN. לדיון בבעיות נציג בין קבוצות של בעלי מניות בשלב ההנפקה ראו: Lucian.A Bebchuk, Why Firms Adopt.Antitakeover Arrangements, 152 U. PENN. L. REV. 713, (2003) ראו: Marcel Kahan & Michael Klausner, Antitakeover Provisions in Bonds: Bondholder 56.Protection or Management Entrenchment?, 40 U.C.L.A. L. REV. 931 (1992) ראו פרק ג לחוק לקידום התחרות ולצמצום הריכוזיות, התשע"ד לדיון בהשלכותיה של הבעלות הצולבת בגופים מוסדיים בישראל על יכולתם לפעול להטמעת 58 נורמות של ממשל תאגידי ראו חמדני, לעיל ה"ש 5, בעמ'

22 אסף חמדני, יוסף קלמנוביץ' 268 )ג( הרוב המיטבי להסדר חוב נקודת המוצא העקרונית לדיון במשטר הרצוי להסדרי חוב היא האינטרס הכלכלי בהבראת חברות שיש הצדקה להמשך קיומן כעסק חי. עם זאת, האינטרס הכלכלי- הציבורי בהבראת חברות יכול לבוא על סיפוקו גם באמצעות הליכי חדלות פירעון שתוצאתם הבראת החברה. לפיכך יש להעדיף הסדר חוב על הליך פורמלי של חדלות פירעון רק כל עוד העלויות הנלוות להסדר )עלויות ישירות, כגון שכר-טרחה של עורכי- דין ויועצים כלכליים, ועלויות עקיפות, כגון אי-ודאות הפוגעת ביכולתה של החברה לנהל את עסקיה( נמוכות ביחס לעלויות של הליך פורמלי של חדלות פירעון. זאת, כמובן, בהנחה שקיצור התהליכים אינו פוגע באופן מהותי בזכויותיהם של מחזיקי אגרות-החוב בהשוואה לזכויות שהם היו זוכים בהן בהסדר פורמלי של חדלות פירעון. 59 )1( האם יש הצדקה להבחנה בין דרישת הרוב בהקשר של קבלת החלטות על-ידי בעלי מניות לבין דרישת הרוב בהקשר של קבלת החלטות על-ידי נושים? לכאורה, ניתן לטעון כי כלל בררת-המחדל המיטבי הוא אישור הסדרי חוב ברוב רגיל של מחזיקי האג"ח. בהעדר ניגודי עניינים, ההנחה היא שהסכמת רוב המחזיקים )אלה המייצגים את רוב הערך המיוצג בהצבעה( משקפת את הערכת השוק המיטבית לגבי התועלת הצפויה מההסדר המוצע. 60 רציונל זה הוא אשר הביא לידי כך שכלל הכרעת הרוב המקובל בחוק החברות החדש הוא רוב רגיל. על רקע זה עולה השאלה מה ההצדקה להבחנה בין הסדרי חוב לבין עסקות מהותיות, כגון מיזוג. 61 אולם ההשוואה בין הסדר חוב לבין הצבעת בעלי מניות על עסקות מהותיות מתעלמת מהבדלים משמעותיים בין אג"ח סחירות למניות. ראשית, דרישות ההצבעה בחוק החברות ביחס לאישור עסקה הן רק נדבך אחד מבין מכלול האמצעים המשפטיים ומנגנוני השוק המיועדים להתמודד עם בעיית הנציג שבין ההנהלה או בעלי השליטה לבין בעלי המניות מהציבור. אמצעים אלה כוללים את חובות הנאמנות של נושאי- משרה, את שוק השליטה, את שוק הדירקטורים ואת שוק המוצרים. 62 במקרה של אגרות-חוב, לעומת זאת, כלל ההצבעה אמור להגן על נושי החברה, שיש ניגוד עניינים מובנה בינם לבין בעלי המניות. בעלי המניות הם שממנים את ההנהלה, אשר היא שמציעה את הסדר החוב. שנית, במישור המשפטי, גם בעסקות מהותיות שבהן נדרשת הצבעה של בעלי המניות, לרבות עסקות שקיים בהן ניגוד עניינים בין בעל השליטה לבין למען הסר ספק, גם נושה יחיד ומתוחכם יכול לקבל החלטה רציונלית שלפיה הסדר חוב הכולל ויתור מסוים על זכויותיו עדיף על הליך יקר של פירוק. ראו זוהר גושן "הצבעה אסטרטגית בדיני-חברות: מדיקטטורה לדמוקרטיה" משפטים כג ,.)1994( 115 ראו,Roe לעיל ה"ש 37, בעמ' 268. ראו זוהר גושן "'בעיית-הנציג' כתיאוריה מאחדת לדיני התאגידים" ספר זיכרון לגואלטיארו פרוקצ'יה חיבורי משפט 239 )אהרן ברק, נפתלי ליפשיץ, אוריאל פרוקצ'יה ומרדכי א' ראבילו עורכים, 1996(.